全球經濟持續良好增長，原鋁消費依然樂觀。美國2007年經濟將緩慢增長，而“金磚四國”及日本等國家的經濟仍然保持較好的發展勢頭，{TodayHot}全球經濟發展形勢并沒有發生根本轉變，基本金屬的消費繼續保持強勢。 

　　氧化鋁產能過度擴張導致供應過剩，價格將低位運行。氧化鋁新上項目產能增加過快，產量高速增長，價格急速下跌，未來兩年全球氧化鋁供應過剩的局面不會根本改變。我們預計全球氧化鋁價格將以低水平運行為主，由于原料供應受限以及成本支撐，價格持續下跌的空間有限，未來氧化鋁平均價格將保持2400元/噸左右。 

　　全球原鋁供需基本平衡，投機基金加大價格波動。未來兩年全球電解鋁供需基本平衡，我們認為投機基金的炒作加大了價格波動幅度。{HotTag}未來幾年全球原鋁價格將穩中趨降，預計2007年平均價格穩定在18000元/噸左右，2008年平均在17000元左右，而基于美元計價的原鋁價格將分別為2400美元/噸和2200美元/噸。 

　　2008年中國原鋁供應進入短缺時期。中國對高能耗、高污染和資源性行業的控制，預示著2007年我國新增電解鋁產能有限；與此同時，良好的經濟發展保證了對鋁產品的消費增長速度。我們預計，2008年中國將進入原鋁供應短缺時期。 

　　行業利潤進入再分配階段。由于氧化鋁產能過剩，較低的氧化鋁價格導致行業利潤再分配，而電解鋁及深加工產品需求將持續增長，氧化鋁—電解鋁—鋁材一體化企業將更具有投資價值，獲利前景較好。 

　　我國電解鋁行業企業兼并重組步伐加快。氧化鋁市場的持續低迷以及對完善產業鏈的需求，將促進我國電解鋁行業企業的兼并重組，以中國鋁業為中心的中國電解鋁行業集中度將進一步提高。　　..鋁產品深加工企業進入持續景氣周期。由于國家對氧化鋁和鋁初級產品出口退稅和關稅的調整，將抑制電解鋁等初級產品價格上漲空間，鋁合金和鋁深加工產品生產企業盈利前景看好。 

　　給予行業“增持”評級，重點關注包頭鋁業(14.82,-0.32,-2.11%)(600472)、新疆眾和(24.96,0.83,3.44%)(600888)、云鋁股份(16.9,-0.15,-0.88%)(000807)、焦作萬方(13.47,-0.20,-1.46%)(000612)等企業。重點推薦產業鏈完善的鋁加工企業(包括擁有電解鋁和鋁深加工產品生產工序的企業)，單純的電解鋁生產企業短期內也有較好的發展。由于S蘭鋁(14.61,0.00,0.00%)和S山東鋁(25.41,0.00,0.00%)正處于股改中，沒有列入本次分析，中國鋁業(02600.HK)回歸A股將給鋁板塊注入新的活力。 

　　投資要點 

　　我國及全球氧化鋁產能的快速增長，氧化鋁價格將持續低位運行；但電解鋁新增產能與消費增長保持了較好的節奏。由于我國“十一五”期間面臨著年單位GDP降耗4%的重任，預計電解鋁產能增長有限，導致電解鋁及深加工產品價格將維持高位。從國際電解鋁需求來看，2007年全球經濟發展速度的輕微放緩對需求影響不大，對鋁產品的消費仍保持強勢，電解鋁及深加工企業具有較好的盈利預期。 

　　我們提醒投資者關注產業鏈完整的企業，由于我國電解鋁行業未來面臨著較大的并購重組機遇，行業的基本面仍然向好，給予電解鋁行業“增持”評級。建議關注中國A股上市公司中的包頭鋁業(600472.SH)、新疆眾和(600888.SH)、云鋁股份(000807.SZ)、焦作萬方(000612.SZ)。同時，2007年中鋁股份回歸A股市場，將給鋁行業板塊注入活力，值得期待。 

　　支持我們看好行業的因素 

　　1.經濟高位增長使得基本金屬的消費仍然保持強勢。機構預測，美國2007年經濟將緩慢增長，但包括中國、日本在內的許多國家經濟的發展態勢仍良好，使得基本金屬的消費將保持強勢。我們預測認為，全球經濟發展仍處于穩定發展期，并沒有衰退跡象，“金磚四國”以及其他國家仍將保持較快的發展速度，并且在世界經濟發展中將扮演越來越重要的角色。未來幾年電解鋁價格總體高位平穩，2007年穩定在18000元/噸左右，2008年在17000元左右；而基于美元計價的原鋁價格將分別為2400美元/噸和2200美元/噸。 

　　2.預計2007年全球氧化鋁價格將以低水平運行為主。由于前幾年氧化鋁價格高企導致的氧化鋁產能擴張促使全球氧化鋁行業面臨長期供應過剩的局面。與其它機構認為氧化鋁價格將繼續走低的觀點不同，我們預計由于原料供應受限以及成本支撐的影響，2007年全球氧化鋁價格將低位運行。未來氧化鋁價格將保持在2400元/噸左右。同時市場波動的加劇將促進我國氧化鋁行業企業的兼并重組，產業集中度將進一步提高。而以中國鋁業為中心的兼并重組是中國電解鋁行業集中度提高的重心。 

　　3.全球鋁價將小幅走低，而我國原鋁將在2008年開始短缺。全球鋁價將保持高位運行，未來兩年逐步小幅走低，基金炒作將增大鋁價的波動幅度。由于我國對高能耗、高污染和資源性行業的控制，預計2007年我國新增電解鋁產能釋放有限，但由于鋁產品需求的持續快速增長，導致2008年我國進入原鋁短缺周期。 

　　4.國家的調控政策將促使行業利潤重新分配。由于氧化鋁產能過剩，而國家對氧化鋁和鋁初級產品進出口稅收政策進行了相應的調整，致使只有國內外價差比較大的情況下，企業出口才能獲利，所以長期看我國氧化鋁及鋁初級產品供應充裕，價格上漲空間有限；另一方面，國家對鋁合金和鋁深加工產品出口的限制較少，出口水平得以維持，國內消費強勁，盈利前景看好。由此我們作以下判斷： 

　　氧化鋁生產企業：由于氧化鋁市場價格低位運行，2007年盈利狀況欠佳。 

　　電解鋁生產企業：受益于氧化鋁價格的走低，2007年盈利前景樂觀。 

　　氧化鋁—電解鋁—鋁產品一體化企業：競爭力強，在行業中處于絕對優勢地位。 

　　最后在綜合考慮各種因素的基礎上給予電解鋁行業“增持”評級，同時分析了涉及氧化鋁和電解鋁生產經營的國內A股上市公司。主要分析國內優勢企業包頭鋁業(600472.SH)、新疆眾和(600888.SH)、云鋁股份(000807.SZ)、焦作萬方(000612.SZ)近期經營情況，企業最大亮點和未來的增長來源。中國鋁業(02600.HK)回歸A股將給鋁板塊注入新的活力。 

　　行業篇 

　　1.全球經濟發展依然強勁，原鋁總體消費持續增長 

　　1.1由于鋁本身的優良性能，鋁在經濟發展中的應用前景將更加廣闊 

　　由于鋁具有強度高、重量輕、良好的導電導熱性、耐腐蝕性、使用壽命長以及可回收等優點，再加上其良好的合金能力，使得鋁幾乎應用于經濟中的各個領域。現在，全球的鋁生產量和消費量均超過了3000萬噸，據國際鋁業協會預計，到2020年全球鋁消費量將翻一番。 

　　鋁主要應用在交通運輸、建筑、包裝、電力、機械等領域，但由于我國經濟發展與發達國家處在不同階段，鋁在各領域的消費比重也不盡相同。總體上看，由于我國目前處于重工業化階段，因此在重工業行業中的消費比重大于發達國家，主要表現在應用于建筑、電力、機械等行業的比例較高，而應用于包裝和交通領域的比例較低。 

　　我們認為，隨著技術的發展和經濟發展對節能降耗等方面要求的提高，鋁在交通運輸、建筑、包裝等行業的應用比例將逐漸提高，應用范圍將更加廣泛，用量也將逐步增加。 

　　對于中遠期預測，美鋁公司在2005年年度報告中對全球鋁生產和消費到2020年分析如下： 

　　.亞洲：消費量達到3160萬公噸，相當于目前全球的原鋁消費量，生產增量將占全球的60%。 

　　.北美：到2020年，鋁消費量將在現在的基礎上增長60%。 

　　.南美：到2020年鋁消費量將在現在的基礎上增長50%。..非洲：全球生產成本最低，氧化鋁產量將翻一番達到280萬噸。 

　　.歐洲：在2020年鋁消費將達到1580萬噸，其中西歐鋁消費比現在增長61%，東歐消費比現在增長60%。 

　　.大洋洲：目前澳大利亞人均年消費鋁37磅，由于原料供應充足，氧化鋁產業發展空間巨大。 

　　1.2中國及亞洲經濟的穩定發展是全球原鋁需求增長的基石 

　　中國是世界第一大原鋁生產國和消費國，預計2006年分別占到全球的27%和25%，中國原鋁的生產和消費對全球原鋁市場的影響重大。包括中國在內的亞洲生產量和消費量已經占到世界的37%和45%，預計在未來幾年內亞洲原鋁消費量占到全球比例將上升到50%以上。 

　　2006年我國經濟GDP增長將達到10.5%，我國電解鋁消費增長預計達到20%。據國際貨幣基金組織預計，2007年我國GDP增長仍然保持10%左右。根據我國的經濟發展結構以及經濟發展所處的階段，我們認為，2007年我國電解鋁需求增長將保持18%左右。 

　　根據海通研究所預測，由于國家著力控制經濟發展過快，按照可比價格計算，2007、2008年我國GDP增長速度略降為9.6%，2009年和2010年分別為9.1%和8.8%。與此同時，我國經濟發展對鋁的需求增長速度也將逐步回落，但由于我國處于重工業化階段以及節能降耗的要求，因此需求增速回落的幅度有限。 

　　根據我國各行業對鋁產品的需求比率來進行分析，鋁產品主要用于建筑、交通運輸、電力、機械、耐用品、包裝等行業，總需求達到90%以上。其中，建筑、交通、電力、機械是鋁產品需求的四大支柱，達到總需求的78%左右，因此我們就中國這四大行業的發展進行分析。 

　　(1)建筑行業 

　　建筑行業主要是房地產和基礎設施建設。我國房地產業發展迅速，盡管國家不斷出臺政策以穩定房地產投資增速，但是強大的市場需求支持房地產業快速發展，房地產投資增速基本保持在20%以上。我們認為，現在到2008年我國房地產投資將保持20%左右的穩定增長，這有力地支撐了對鋁的消費。 

　　按照中國建設部的預計，到2020年我國城鎮化率將達到60%，人均住房面積要達到35平米。如果以2005年到2020年人口自然增長率1%計算，到2020年我國人口將達到15億(2005年我國人口為13億)，城鎮總供需要住房總面積為315億平米，建設部政策研究中心預計，目前我國城鎮人均住房面積為26平米，城鎮居民居住面積達到165億平米，還需要新增住房面積為150億平方米。 

　　目前建筑行業在我國鋁消費中占有30%的比例，按照2005年我國消費原鋁708萬噸，建筑業消費鋁214.4萬噸。未來15年，我國新建住房面積要在目前住房總面積的基礎上翻一番，鋁消費量將是非常巨大，再加上鋁合金制品的競爭優勢將逐漸強于PVC等材料制品，鋁在建筑行業的應用范圍將逐步擴大。 

　　(2)交通運輸業 

　　交通運輸行業包括汽車、軌道交通、飛機運輸等。我國汽車行業發展迅速，國內消費強勁，除2005年出現較大波動外，近幾年供需增量一直保持較高的速度。2006年1-11月，我國汽車產銷量分別為659.24萬輛和645.48萬輛，增速分別達到27.92%和25.49%。 

　　其中，乘用車表現更為突出，產銷量為473.45萬輛和461.06萬輛，同比分別增長34.06%和30.91%。據中國汽車工程學會理事長張小虞預測，2007年我國汽車產量有望突破800萬輛，超過日本成為世界第二大汽車生產國，2010年將超過1000萬輛。 

　　據中國商務部副部長魏建國稱，中國的目標是用10年左右的時間實現占世界汽車貿易總額的10%，也就是實現1200億美元的出口規模，而2005年中國汽車及零部件出口出口額僅為109.3億美元，還有很大的發展空間。由此可見，未來我國汽車工業的發展空間將是巨大的，從而帶動原鋁消費增長。 

　　由于我國各大城市正在大力發展軌道交通如地鐵、輕軌等，軌道列車對鋁的需求也呈現增長態勢。目前，由于我國飛機產業發展落后，我國飛機用鋁量占總需求比例較小，但隨著歐美發達國家逐漸在中國設立零部件生產基地以及中國本身民航產業的發展，中國飛機用鋁量將會不斷上升。 

　　飛機是用鋁比例較大的產業，為了減輕重量，鋁是飛機機身的主要原料之一，飛機50%左右的零部件是用鋁制造的。歐洲空客公司認為，2006年至2025年全球將需要約22700架新客機和貨機，價值26000億美元。更重要的是，未來20年對新的燃油效率更高的民用客機的需求將增加，這一因素將促使超過12000架飛機被新機替換。空客客戶首席運營管JohnLeahy說：未來20年，全球客機數量將增加1倍多。 

　　根據2005年我國交通行業用鋁量占總消費的23%，可以算出2005年交通行業鋁消費量為162.84萬噸。全球汽車產業正在向輕量化發展，據對商用車研究表明，汽車質量每減少1000kg，油耗可降低6%-7%。據報道，美國汽車質量如果減重25%，燃油消耗將減少13%，一年節省2.7億桶石油，少排放二氧化碳1.01億噸。目前世界上汽車的單位用鋁量從1990年的61kg發展到現在的120kg，美國、日本等發達國家汽車的單位用鋁量達到了150kg。而從技術發展的角度看，鋁在我國汽車行業的消費比例將不斷提升，消費增速將大于汽車產量增速。 

　　(3)電力行業 

　　電力行業用鋁主要是輸電線。由于同樣重量的鋁的導電量是銅的2倍，再加上銅鋁差價較大，所以絕大多數輸電線是鋁制的。由于中國經濟發展帶來了供電緊張，近幾年中國大力發展電力產業，“十五”期間我國發電設備的年產量平均增長速度高達49%，2005年的產量更是達到9200萬千瓦，創造世界紀錄。2006年產量預計將超過1億千瓦，據有關專家估計，到“十一五”末，如在建、擬建項目繼續投資，未來幾年將有5億千瓦裝機容量投產，屆時我國電力產能將達10億千瓦。預計今后幾年，我國在輸電方面將有較快的發展，輸電線的用量也將有將大的提高，鋁用量增長顯著。 

　　(4)機械行業 

　　機械產業近幾年發展迅速，未來發展形勢良好。在“十一五”期間，我國經濟發展的主要目標是降低單位產值能耗、建立和諧社會。因此，我國將繼續大力發展農業、增加基礎設施投資、推進城市化建設等，因而對農業機械、工程機械和專用機械的需求將會逐步增長，對鋁的需求量也將快速增長。 

　　農業發展仍然是我國經濟發展“重頭戲”，隨著我國推進農業的科技化、規模化，農業機械的發展前景廣闊。 

　　“十一五”時期，我國繼續增加基礎設施建設，到2010年鐵路路網規模達到8.5萬公里左右；公路網總通車里程達到230萬公里左右，其中高速公路6.5萬公里，基本形成國家高速公路網骨架；從水運來看，沿海港口吞吐能力達到44億噸，其中集裝箱吞吐能力達到以1.25億標準箱；從民航來看，民用機場總數達到180個左右，運輸飛機2000架以上；從管道來看，建成油氣管道5萬公里以上；從城市交通來看，特大城市地鐵和輕軌通車里程超過1500公里。 

　　“十一五”期間，我國將繼續加快城鎮化的步伐，城鎮基礎建設投資將快速增加，建筑機械將持續快速發展。 

　　1.3全球經濟發展仍處于良好時期，美國經濟降溫不礙世界前進 

　　根據聯合國在2007年1月10日發表的題為《2007年世界經濟形勢與展望》報告說，世界經濟在保持了連續3年的歷史性高速增長之后，2007年的增速將有所放緩，有望實現“軟著陸”。報告指出，由于美國經濟增長速度放緩，世界經濟2007年的增長率預計為3.2%，而2005年和2006年的全球經濟增長率分別為4%和3.8%。報告認為，中國已經成為美國之后世界經濟增長主要的推動者之一。 

　　而據美國著名研究機構會議委員會2007年1月11日公布的研究報告說，盡管美國經濟可能繼續受房地產市場拖累而走弱，但由于歐洲和亞洲經濟增長表現突出，2007年世界經濟仍將保持較快增長。該機構認為，盡管受住房市場降溫的拖累美國經濟增長速度正在放慢，但也不至于滑入衰退。國際油價持續下跌帶來的汽油價格下降，有利于增加消費者信心和購買力，這將給美國私人消費帶來最少一個百分點的增長。此外，2007年美國長期利率可望出現下降，也將有利于刺激私人消費。而私人消費支出約占美國經濟總量的三分之二，是推動美國經濟增長的主要力量。會議委員會副主席、首席經濟學家蓋爾·福斯勒說，目前世界經濟增長的主要動力正在由美國一極變為多極，復蘇中的歐洲經濟、持續增長的中國和印度經濟、農產品和大宗商品需求的持續旺盛給其他新興市場帶來的經濟增長，使得當前的世界經濟處于近30年來增長動力最為多元化的狀態。這種新變化改變了以往由美國一家引領世界經濟走向的單引擎模式。雖然這種變化還沒有完全成型，但美國之外的其他主要經濟體的經濟擴張為糾正全球消費和貿易失衡提供了機會。 

　　我們認為，除美國外的其他國家的經濟發展給世界經濟發展帶來了新的力量，而且將更持久地推動世界經濟發展。2005年，北美原鋁生產和消費分別占到全球的15.8%和22.7%，美國經濟發展放緩會對原鋁需求產生一定的影響，但是由于亞洲、歐洲經濟發展強勁，在一定程度上會抵消美國對原鋁需求的降低。 

　　2.全球氧化鋁供應進入過剩階段 

　　2.1中國氧化鋁供應將從不足走向過剩 

　　多年以來，我國氧化鋁生產一直不能滿足電解鋁生產需要，2005年我國氧化鋁進口為702萬噸，2006年1-11月我國氧化鋁凈進口635.01萬噸，預計全年進口690萬噸，同比減少1.71%。我國氧化鋁進口量減少值得注意。 

　　我國氧化鋁供應長期短缺的狀況終于得到改觀，在前期氧化鋁價格大幅上揚的帶動下，新建氧化鋁項目產能巨大，未來供不應求的狀況將被改變。根據最新的數據統計，2006年11月中國氧化鋁產量同比增長50.9%至122萬噸；2006年1-11月份氧化鋁產量為1196萬噸，同比增長53.9%。而2006年1-11月，我國原鋁產量為827.84萬噸，同比僅增長18.8%，遠低于氧化鋁生產增速。 

　　據最新不完全統計，全國擬建和新建氧化鋁項目有24個，規劃總規模達2648萬噸/年，其中已開工項目22個，一期建設總規模達到1503萬噸/年。到“十一五”末，我國氧化鋁總產能達到3000萬噸以上。 

　　據安泰科統計數據顯示，目前我國在建電解鋁項目11個，建設總能力112萬噸。 

　　此外，還有10個擬建項目，總產能140萬噸。如果這些項目建成投產，預計2006年全年電解鋁產能達1160萬噸，2007年可達1250萬噸，2010年總生產能力將高達1300萬噸以上，屆時實際產量將達到1200萬噸左右。但是我們應該注意到，即便1200萬噸電解鋁全用國內氧化鋁為原料生產，我國氧化鋁產量仍然過剩近200萬噸左右，我國將從氧化鋁供應不足轉變為過剩。 

　　值得注意的是，由于國家在“十一五”期間把經濟發展質量放在首位，加強了對高能耗、高污染和資源性行業的控制，發展這些行業的主要目的是滿足國內經濟發展需要，限制以初級產品出口為目的的投資。根據國家宏觀經濟政策對我國電解鋁行業的影響，預計今后幾年內，電解鋁產量將與消費量持平略有進口。在這種情況下，我國氧化鋁產能增長無疑過快，再加上國家對氧化鋁出口控制將越來越嚴格，我國氧化鋁生產廠家將面臨著開工不足的狀況，部分小企業將退出市場。 

　　2007年我國氧化鋁生產和消費基本持平，略有進口。2008年我國氧化鋁供需基本面將發生轉變，供應量將大于需求量，加之預計國際氧化鋁市場價格低迷，我國氧化鋁生產企業將進入比較艱苦的一年，市場價格走勢有可能重現2005年我國鋼材市場所經歷的噩夢。 

　　2.2中國氧化鋁產量增長受制于原料供應，價格下降空間有限 

　　中國是鋁土礦資源相對短缺的國家，鋁土礦保有儲量為5.32億噸，僅占世界儲量的2.3%，人均鋁土礦占有量400kg，只相當于全球人均水平的10%。中國鋁土礦不僅總儲量不大，而且90%以上的鋁土礦資源為沉積型一水硬鋁石，屬于高鋁、高硅、低鐵、難溶的中低品位礦石，可開采利用得少。近年來，中國在鋁土礦的勘探和開發上沒有較大的投資，產量增加有限，所以新增氧化鋁產能的釋放程度將主要依賴于進口原料的供應情況。2006年，我國氧化鋁產量預計為1350萬噸，1-11月份氧化鋁產量為1196萬噸，同比增長53.85%，而同期我國進口鋁土礦869.9萬噸，同比增長370.60%。預計2007年我國氧化鋁新增產量達到550萬噸，按照氧化鋁和鋁土礦2：1計算，2007年需要新增鋁土礦1100萬噸。如果新增鋁土礦需求全部從國外進口，相當于在2006年進口量的基礎上翻一番，實現這一進口目標具有很大的難度。同時，由于鋁土礦進口增長較快，有力地支撐了進口鋁土礦的價格，從而增加了國內氧化鋁生產企業的成本。 

　　據機構研究者分析，在未來的兩三年內，全球將有近800-900萬噸的氧化鋁產能被永久性淘汰，其中包括中國的180萬噸左右，淘汰氧化鋁產能的主要因素是全球氧化鋁價格過低以及設備技術落后。落后產能的淘汰將會在一定程度上緩解全球氧化鋁供應過剩的狀況，阻止氧化鋁價格的進一步下跌。 

　　2.3世界(除中國)氧化鋁產能增加，氧化鋁價格將有下跌壓力 

　　從目前的情況看，2006年全球氧化鋁產量將增長9.7%左右，達到6715.4萬噸。除中國外，全球其他地區氧化鋁產能增長預計為1.9%左右。預計在未來的2008年和2009年，全球氧化鋁產量將持續過剩，價格難以回升。根據最新統計，2007年全球(除中國外，下同)新增氧化鋁產量為325萬噸，2008年新增氧化鋁產量315萬噸，2009年將新增產量813萬噸，2010年預計新增856萬噸。綜合考慮到氧化鋁市場情況及項目建設投產的可能性，我們預計，在未來幾年內，包括中國在內的全球氧化鋁產量將保持較快增長，2007年增長速度將達到8%，2008年降為5%。 

　　與氧化鋁產量增長速度相對應的是，全球電解鋁產量將持續穩定增長。我們預計未來幾年內，全球電解鋁產量增長速度將保持在6%左右，這主要是得益于全球經濟增長對鋁的需求以及中國對電解鋁行業的宏觀調控。 

　　對于全球范圍內的氧化鋁生產和需求來說，未來幾年氧化鋁價格難以走出持續低迷的境況，供大于求的市場狀況難以改變。2006年全球氧化鋁產量將過剩100萬噸左右，到2008年全球氧化鋁產量將過剩180萬噸左右，氧化鋁價格面臨持續下跌壓力。 

　　根據研究機構預測，2007年全球氧化鋁平均價格為316.26美元/公噸，2008年為228.53美元/公噸。我們預計，由于中國氧化鋁產量的不斷增長，中國氧化鋁進口量將呈現逐步減少的趨勢，國際氧化鋁價格有可能持續走低，2007年平均價格為2600元/噸，2008年氧化鋁平均價格為2200元/噸。 

　　3.全球原鋁供需基本平衡，價格高位盤整 

　　3.1中國原鋁供應將從過剩轉為不足，定價能力增強 

　　根據國家“十一五”經濟發展思路，實現國民經濟的又好又快的發展是最終目的。“又好又快”說明是在好的基礎上實現經濟的快速發展，因此降低單位GDP能耗將是我國經濟發展中一項重要任務。2006年11月國家將電解鋁等初級產品的出口關稅上調至15%，而氧化鋁的進口關稅下調至3%，目的就是阻止高能耗初級產品的出口。從幾年前開始，國家就著力對電解鋁等行業進行調控，給投資過熱的電解鋁等行業降溫。經過這幾年的摸索，國家對投資過熱行業的調控力度和手段也發生了變化，從當初的重點檢查發展為目前的利用環保、土地、信貸、電價等綜合手段進行調控，具有全面性、有效性、連續性的特點，這種調控手段對行業的發展具有深遠的影響。在“十一五”期間，國家將繼續嚴格控制電解鋁等高能耗行業的產能增長，這些行業的發展將以滿足國內需求為主，不鼓勵出口。 

　　基于以上宏觀政策分析，我們預測2007年我國電解鋁產量增長為14%即1050萬噸，2008年將降為7%左右即1120萬噸。我們認為，2007年我國對電解鋁的需求仍將保持18%左右的增長，達到1003萬噸左右，2008年達到1163.48萬噸，增速達16%。值得我們注意的是，2002年我國從原鋁凈進口國轉變為原鋁進出口國，但由于近幾年原鋁需求增長的速度大于產量增長的速度，2008年我國將再次轉變為原鋁凈進口國。 

　　中國是世界原鋁生產和消費第一大國，目前中國原鋁消費量占全球的25%，對全球原鋁增長的貢獻率達到60%。隨著中國原鋁生產和消費的增長，中國在世界原鋁市場中的話語權將日益增強，未來中國市場的變動將對全球市場產生巨大影響。自2006年以來，上海期貨交易所原鋁價格行情變化基本與LME同時變動，并且有時會引領價格變動，這說明隨著中國原鋁生產和需求量在全球原鋁市場上的比例增大，中國因素正在成為全球原鋁市場價格價格變動的主要原因。 

　　我們認為，隨著中國電解鋁行業企業兼并重組步伐的加快，中國市場將孕育出全球最大、最強的鋁業公司，中國原鋁市場變動將對全球原鋁市場產生越來越重要的影響，并將有可能引領未來全球原鋁市場發展，這也是中國鋁業發展成熟的標志。 

　　3.2全球電解鋁供需基本平衡 

　　美林集團預測認為，2006年世界電解鋁產量略顯不足，2007年全球電解鋁的供應量和需求量預計將分別增加6.5%和5.6%，2007年和2008年全球電解鋁供應將出現過剩局面，價格將有所走低。而全球最大的鋁業制造公司——美鋁公司2005年度報告認為，到2020年亞洲的原鋁消費量將達到目前全球的消費量，全球的原鋁消費量將在目前的基礎上翻一番。 

　　我們預測認為，包括中國在內的“金磚四國”將繼續保持對電解鋁需求的高速增長，從而保證了全球電解鋁消費的增長。在未來幾年內，全球電解鋁供需基本平衡，未來市場價格波動較小，2007年現貨電解鋁價格將保持在18000元人民幣/噸，2008年將略降為17000元人民幣/噸；而基于美元計價的原鋁價格將分別為2400美元/噸和2200美元/噸。鋁價逐步走低的原因包括2007年、2008年全球原鋁供應略微過剩，人民幣升值以及發達國家經濟增長緩慢對原鋁消費支撐力度減小等。 

　　3.3全球鋁價將繼續高位運行 

　　近一年來，全球原鋁供需基本平衡，但受需求旺盛拉動，全球原鋁價格持續上漲。 

　　近期對全球原鋁價格未來走勢分歧較大，我們認為全球原鋁供應將在2008年走向過剩，但仍然處于一個可控的范圍之內。在經歷18年的低價運行之后，LME三月期鋁價格在2006年5月16日達到歷史最高的3185美元/噸，與1988年6月22日的最高價格3260美元/噸基本持平，近期穩定在2600美元/噸左右。從上一次原鋁價格的牛市到本次牛市，中間相隔18年，這基本上與商品價格周期相一致，因此我們認為2006年即為原鋁價格牛市的頂點，未來原鋁價格將會逐漸回落，但回落幅度不大。 

　　除了對鋁價作周期性判斷認為鋁價短期內將保持堅挺之外，LME鋁庫存處于歷史較低水平是我們做這一判斷的另一主要原因。目前，原鋁整體庫存水平仍處于歷史低位，較低的鋁庫存量對鋁價起著較好的支撐作用，短期內價格大幅下調的可能性不大。我們認為，在未來的兩年內，全球鋁價保持價格緩慢下跌趨勢，2008年以后鋁價將明顯回落。 

　　根據全球各大研究機構的分析預測，未來原鋁價格仍將高位調整，2007年預測平均值為2336美元/公噸，2008年下降為2106美元/公噸。我們預測認為，未來兩年內以人民幣計價的原鋁價格將保持小幅下降，2007年均價保持在18000元/噸，2008年均價保持在17000元/噸。由于人民幣對美元的不斷升值，以美元計價的原鋁價格將保持相對較小的跌幅，2007年原鋁均價保持在2400美元/噸左右，2008年均價保持在2200美元/噸左右。 

　　3.4全球流動性過剩導致原鋁價格波動幅度加大 

　　原鋁價格大幅上升的根本原因是全球原鋁存在供需缺口，但是全球資金流動性過剩加快了原鋁價格上升的速度。這一現象在銅價和金價的波動中已經得到了充分的體現。 

　　流動性過剩導致了投機資金的增加，在尋求保值、增值的過程中，周期性行業是一個比較好的投資選擇。有色金屬行業被稱為周期性行業中的“貴族”，并且是基礎性行業，具有較好的保值和投機條件，所以也是投機資金重點關注對象。在未來的幾年時間里，流動性過剩仍然是鋁價波動的“催化劑”，是鋁價大幅波動的主要推動力。我們認為，未來幾年全球原鋁價格總體高位運行、小幅下滑，但在一段時間內原鋁價格有可能大幅波動，給企業運營帶來一定的風險。 

　　4.電解鋁行業各生產環節之間利潤將重新分配 

　　4.1行業各環節之間利潤合理分配是行業發展的必然 

　　對于制造業來說，行業利潤將會向有控制能力的產業環節轉移，從而在行業內部實現利潤的合理分配。臺灣宏基集團創始人施振榮用“微笑曲線”來描述制造業的價值鏈： 

　　在價值鏈的兩端(研究開發、材料采購、產品設計，品牌營銷、物流管理、金融等服務)的附加價值和盈利率高，而底端(加工、組裝、制造等傳統的制造業行業)的附加價值和盈利率低。 

　　制造業各生產環節之間的利潤分配是按照重要性原則進行的，也是產業發展的必然。只有這樣，制造業才能獲得良好的發展環境和持續的發展動力。隨著技術的發展和社會的進步，制造業各環節之間的利潤分配差距將會越來越明顯。 

　　4.2電解鋁行業利潤將向產業鏈兩端集中 

　　我們認為，電解鋁行業各生產環節之間的利潤分配同樣遵循制造業利潤分配的規律，冶煉環節是這一行業的加工環節，原料供應、品牌、技術、規模和渠道是這一行業的重點。隨著我國電解鋁行業的發展，未來電解鋁行業利潤將在各環節之間重新分配，行業內部各企業盈利能力差距拉大。 

　　而從目前的現狀來看，我國電解鋁行業利潤將向產業鏈完善、產品附加值高的企業集中，而作為中間環節如單純的氧化鋁生產、單純的鋁電解等初級產品生產企業，其盈利能力將會受上下游環節影響，處于行業利潤的薄弱環節。 

　　由此我們認為，未來中國電解鋁行業中單純的氧化鋁和電解鋁生產企業存在的風險將不斷加大，而擁有原料資源以及產業鏈完善的企業將更加具有競爭力，其效益也將更好；隨著產業集中度的提高，具有規模優勢和品牌優勢的企業將成為行業的龍頭，企業的盈利能力也比較強。 

　　資源開采和供應將具有較大的盈利空間。隨著全球經濟的發展，基本金屬的消費也將逐步增加。從最近兩年看，但由于原料的不可再生性，全球礦產資源供需日趨緊張，價格正在上升。雖然目前全球正在加大礦產資源勘探和開發的投資力度，但是仍然面臨著投資滯后的問題，而且從勘探到產出需要五至七年的時間，這將導致原料價格的快速上漲。 

　　產業鏈完善的企業在未來的市場競爭中將更具有優勢，也必將獲得最大的利潤。對于電解鋁行業來說，產業鏈完善的企業是指擁有原料生產-氧化鋁生產-電解鋁生產-鋁產品一條完整的產業工序的企業。這樣的企業無論在原料采購還是在規模方面都具有較為明顯的優勢，這也是未來電解鋁行業兼并重組的目的和發展方向。產業一體化企業有利于規避市場風險，在生產環節內部壓縮成本，控制生產節奏，把握市場變化。 

　　5.中國電解鋁行業兼并重組步伐加快 

　　5.1我國電解鋁行業集中度尚需進一步提高 

　　相對于我國鋼鐵行業集中度現狀，我國鋁行業的集中度比較樂觀，2003年中國鋁生產企業為147家，2006年已經降為96家。目前國內從事電解鋁生產的廠商比較多，產業集中度較低，企業規模的差別也很大。根據中國有色金屬工業協會統計，截止到2005年，全國共有電解鋁生產企業93家，年產量10萬噸以上的29家，合計產量占全國總產量的66.8%。其中，超過20萬噸的9個，超過30萬噸的有4個，年產量50萬噸以上的僅有中國鋁業1家。除中國鋁業外，其他電解鋁生產企業的市場占有率均未超過國內市場總額的5%。與國外發達國家鋁行業的集中度相比，我國鋁行業集中度還需要進一步提高。 

　　全球最大的鋁業公司——美國鋁業公司2005年氧化鋁和電解鋁產量分別達到1459.8萬噸和355.4萬噸。最近，俄羅斯最大的鋁業公司OAO Rusal正在進行一系列的并購活動，如果收購成功，兼并后的OAO Rusal將一躍成為全球最大的鋁業公司，電解鋁產量將上升到400萬噸，占全球產量的10%左右，而氧化鋁產量將達到1300萬噸。 

　　5.2我國電解鋁行業兼并重組將以中國鋁業為核心 

　　中國鋁業公司是中國最大的電解鋁生產企業，自2001年9月成立以來，中國鋁業的生產能力不斷擴大，氧化鋁產量從2001年的456萬噸增長到2006年的950萬噸，年復合增長率達16.26%；在原鋁方面，原鋁產量從2001年的74萬噸增長到2006年的180萬噸。中國鋁業公司具有完整的產業鏈和較大的規模，是全球第二大氧化鋁生產商之一，其發展對我國電解鋁行業的發展具有舉足輕重的作用。 

　　中國鋁業的發展史也是中國電解鋁行業兼并重組的發展史，使本來分散的行業演變成為了具有一定集中度的行業。僅在2005年，中國鋁業就分別與焦作萬方、蘭州鋁廠、遵義鋁業股份有限公司、遼寧撫順鋁廠等企業簽定股權轉讓或合作協議，并與澳大利亞、巴西、越南等國家建立了資源開發合作關系。中國鋁業在2006年吸收合并S蘭鋁和S山東鋁后，將會加快中國電解鋁行業的集中度步伐，預計2007年將吸收合并包頭鋁業和焦作萬方，進一步完善產業鏈。 

　　我們認為在今后幾年內，中國鋁業將繼續實施兼并重組策略，增加對電解鋁生產企業和鋁產品生產企業的控制，同時積極投資國外鋁土礦項目、合資建設氧化鋁生產項目，從而形成鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—鋁產品一條完整的產業鏈。2007年，氧化鋁產量將達到1000萬噸以上，電解鋁產量將達到300萬噸以上，到2008年中國鋁業氧化鋁產量將達到1200萬噸，電解鋁產量將達到400萬噸以上。我們預計，通過兼并重組以及新建項目，到2010年中國鋁業將成為全球最大的氧化鋁和電解鋁生產企業，分別達到1400萬噸和500萬噸。 

　　公司篇 

　　6.電解鋁及鋁產品深加工企業值得投資 

　　6.1電解鋁生產企業投資看好 

　　“十一五”期間我國經濟發展面臨著單位GDP降耗20%的壓力，節能降耗是我國未來經濟發展的主要任務之一。因此，我國將繼續加強對電解鋁等高能耗行業的調控，限制電解鋁產能過度擴張，這將在一定程度上抑制我國電解鋁產能的增長。 

　　電解鋁生產企業中線投資看好，主要是因為氧化鋁市場價格在未來幾年內難以回升到2006年上半年的水平，而氧化鋁生產在2006年過剩后，將會經歷一個較長時期的低谷期。同期的全球電解鋁供需基本保持平衡，中國電解鋁供應將在2008年之后出現短缺，從而有力地支撐全球電解鋁價格。 

　　6.2鋁產品深加工企業盈利前景廣闊 

　　未來我國鋁產品深加工行業發展迅速，受房地產、機械、運輸、包裝等行業的需求拉動，深加工產品需求增速不減。由于我國城市化步伐不斷加快，未來房地產投資將保持18%左右的增幅，鋁材產品市場需求將保持較快增長；汽車、飛機等運輸工具未來發展將以降低油耗為主要目標之一，歐洲和美國飛機制造公司加強與中國的合作以及在中國設立研發制造基地，將會帶動鋁產品需求；隨著經濟的發展和生活質量的提高，未來對食品、藥品等的安全性將會提出更高的要求，這將加快我國包裝鋁產品的發展。未來隨著電解鋁價格的高位回落，鋁材深加工企業毛利率將逐步提高，盈利能力逐步提高。 

　　根據我們的預測，隨著我國及世界氧化鋁產能的釋放，未來全球氧化鋁價格將長期低位運行，而原鋁價格在達到歷史高位后，也將逐步走低。而隨著全球經濟的不斷發展以及鋁產品應用領域不斷拓展，未來全球鋁產品深加工企業將會進入一個快速發展期。 

　　6.3鋁箔及高純鋁等高附加值產品生產企業競爭優勢明顯 

　　鋁箔和高純鋁等高附加值產品生產企業在未來的市場競爭中將處于絕對優勢地位，這取決于高附加值產品的稀缺性。未來我國電子等高科技行業發展迅速，對高附加值的鋁產品需求持續增加。由于需求企業對高附加值鋁產品的價格敏感性較低，而對質量的敏感性較高，決定了后進入者開拓市場的難度較大，市場競爭主要表現為產品質量的競爭。 

　　高附加值產品的特性即表現為以產品的高質量取得高收益，而且由于高附加值產品需要更高的技術和更加先進的生產設備，其進入門檻相對較高，市場競爭激烈程度也就較低。這決定了鋁箔及高純鋁等高附加值產品生產企業將獲得更高的收益。 

　　6.4產業鏈完整的生產企業將獲得超額收益 

　　產業鏈完整是金屬冶煉企業制勝的法寶，這在我國鋼鐵工業發展的過程中表現的尤為明顯。由于我國鐵礦石資源的短缺，在過去的三年內外國原料供應商分別漲價71.5%、19.5%和9.5%，累計增度已經超過了一倍以上，使得我國鋼鐵工業發展一度面臨巨大的壓力。而與此同時，我國有一批有自有礦山的鋼鐵企業在市場競爭中脫穎而出，這就是完整的產業鏈給企業帶來的發展優勢。我國電解鋁行業同樣面臨著資源供給不足的問題，未來擁有資源的公司將具有更大的發展潛力。 

　　為了解決資源供給的問題，“前向一體化”企業是我國金屬冶煉企業面臨的一大課題。 

　　“前向一體化”主要是指生產企業收購、控制原料供給企業或者原料資源，從而保證了原料資源的供應。由于我國鋁土礦資源匱乏而且品位較低，資源供給成為我國電解鋁行業發展的瓶頸問題。未來我國電解鋁行業企業要加快“前向一體化”步伐，開拓國內外兩種資源。 

　　而對于原料供給充足，氧化鋁產能較大的企業，要提升加強電解鋁和鋁產品加工產能，從而防范市場對中間產品的沖擊，這稱之為“后向一體化”。“后向一體化”主要是為了提高產品的附加值，提高企業的盈利能力，提高市場的競爭優勢。 

　　我們認為，產業鏈完整的生產企業將獲得超額收益，主要原因：一是產業鏈完整的企業可以較好的消除原料價格上漲的影響；二是保證在各工序間實現資金流、貨物流的順暢，從而能夠降低生產和管理成本；三是規模優勢將會提升企業的抗市場風險能力，穩定的發展帶來品牌效益。 

　　7.行業“增持”評級，關注優勢企業 

　　根據以上綜合分析，給予電解鋁行業“增持”評級。支持我們觀點的基本依據為： 

　　未來全球氧化鋁生產將出現過剩，氧化鋁市場價格進入低位運行周期，我們預測認為未來兩年全球氧化鋁價格將保持在2400元/噸左右。 

　　未來全球原鋁供需基本保持平衡，2008年以后略有剩余；我國電解鋁行業發展將在國家宏觀調控和國內市場需求的博弈下得到提升，原鋁需求強勁將繼續支撐原鋁價格，中國在2008年進入原鋁短缺周期。我們預測認為，未來兩年內全球原鋁價格將保持高位運行，2007年平均價格穩定在18000元/噸，2008年略降為17000元/噸左右，受各種因素影響，短期內價格波動幅度有可能加大。 

　　在氧化鋁價格長期處于低位的情況下，電解鋁尤其是鋁產品生產企業將獲得較好的發展機會，高附加值鋁產品和產業鏈完善的生產企業在未來的市場中將分到更多的“羹”，產業鏈完善、規模較大的生產企業將持續獲得超出行業平均利潤的超額收益。 

　　受國內原鋁需求旺盛影響，未來我國電解鋁生產企業和電解鋁—鋁材加工企業盈利前景看好，將進入持續景氣周期。 

　　目前國內A股市場上電解鋁行業公司主要有十二家，他們分別是：焦作萬方(000612.SZ)，S蘭鋁(600296.SH)，包頭鋁業(600472.SH)，南山鋁業(600219.SH)，中孚實業(14.67,-0.68,-4.43%)(600595. SH)，新疆眾和(600888.SH)，S山東鋁(600205. SH)，云鋁股份(000807.SZ)，關鋁股份(9.8,0.26,2.73%)(000831.SZ)，陽之光(10.9,-0.06,-0.55%)(600673.SH)，S甬富邦(7.7,0.15,1.99%)(600768.SH)，SST幸福(5.96,0.28,4.93%)(600743.SH)，其中S蘭鋁(600296.SH)和S山東鋁(600205. SH)將納入中國鋁業旗下，2007年中國鋁業將回歸A股。 

　　根據公司的行業地位、競爭優勢、以及未來發展前景，建議關注中國A股上市公司中的新疆眾和(600888.SH)、云鋁股份(000807.SZ)、包頭鋁業(600472.SH)、焦作萬方(000612.SZ)。